Por que clubes brasileiros resistem à abertura de capital na Bolsa

Os principais pontos da decisão/teses (lead): A transformação de clubes em Sociedades Anônimas do Futebol (SAF) e o parecer da CVM sobre o acesso ao mercado de capitais não produziram, por si só, um fluxo de abre-porto de ofertas públicas. Na prática, a estrutura econômica do futebol e os custos regulatórios mantêm baixa a atratividade de listagem; no entanto, instrumentos do mercado de capitais têm sido efetivamente utilizados como alternativas de financiamento.

Contexto

Nas últimas décadas, a interface entre futebol e mercado de capitais evoluiu de forma desigual globalmente. No Brasil, a Lei 14.193/2021 instituiu a Sociedade Anônima do Futebol (SAF) para permitir que clubes, muitos deles organizados historicamente como associações sem fins lucrativos, migrem para um formato societário compatível com o mercado de capitais. O objetivo legislativo foi aumentar a governança e abrir canais de financiamento. A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) complementou o ambiente com o Parecer de Orientação CVM 41, explicando vias e requisitos para que uma SAF acesse a base de poupança pública por meio de ofertas.

Apesar desse arcabouço, a adoção da listagem permanece tímida. A razão não é apenas regulatória: existe uma tensão estrutural entre o modelo de negócio do clube — que exige reinvestimento quase integral das receitas para manter competitividade esportiva — e os incentivos clássicos de um acionista que busca rendimentos periódicos ou valorização estável. Essa tensão já gerou experiências internacionais limitadas de clubes com capital aberto, restritas a alguns casos europeus com modelos econômicos e de governança bastante específicos.

O que foi decidido

A análise técnica conduzida aqui parte da constatação normativa e econômica: a SAF é juridicamente apta à abertura de capital, e a CVM reconheceu mecanismos para atração de investidores. Contudo, o quadro prático demonstra que a listagem direta na bolsa raramente se mostra o instrumento mais adequado para a maioria dos clubes. Os fundamentos dessa conclusão são:

• Custos e exigências de uma companhia aberta: estruturação, requisitos contínuos de governança e transparência, e o escrutínio do mercado e do regulador implicam despesas e rigores que nem sempre compensam a captação pretendida;
• Economia do reinvestimento obrigatório: a dinâmica competitiva e as expectativas da torcida forçam clubes a direcionar receitas adicionais para contratações, folha e base, reduzindo a capacidade de distribuir dividendos;
• Incentivo ao investidor: sem perspectiva consistente de dividendos, o investidor de longo prazo fica exposto exclusivamente à hipótese de valorização das ações, menos atraente em um setor de alta volatilidade esportiva;
• Existência de alternativas eficientes: o mercado de capitais brasileiro já oferece instrumentos que permitem captação sem a necessidade de companhia aberta, alinhando prazos, riscos e perfis de investidores.

Base normativa e precedentes

• Lei 14.193/2021 (SAF) — cria a Sociedade Anônima do Futebol, autorizando a transformação societária e o acesso ao mercado de capitais.
• Lei 6.404/1976 (Lei das S.A.) — disciplina as regras gerais aplicáveis às sociedades por ações, inclusive procedimentos de oferta pública e deveres de companhia aberta.
• Lei 14.195/2021 — institui instrumentos como a nota comercial, ampliando alternativas de captação de dívida para sociedades, inclusive SAFs.
• Parecer de Orientação CVM 41 — orienta sobre as possibilidades e exigências para que SAFs acessem a poupança pública via mercado de capitais.
• Normas da CVM e requisitos de registro e divulgação — regime que impõe deveres informacionais permanentes a companhias abertas e emissores de valores mobiliários.

Impacto prático

• Para advogados societários: necessidade de orientar clubes sobre trade-offs entre abrir capital e optar por instrumentos de dívida ou fundos; planejamento de governança e disclosure para atrair investidores institucionais.
• Para clubes e gestores: compreensão de que a SAF elimina barreiras jurídicas, mas não resolve a fricção econômica entre reinvestimento esportivo e retorno acionista; decisões estratégicas de captação devem considerar perfil de torcedores, receitas recorrentes e governança.
• Para investidores: clareza de que muitas captações relacionadas a clubes no Brasil ocorreram via debêntures, notas comerciais, FIPs e FIDCs, instrumentos que oferecem exposição direta ao cash-flow ou a direitos futuros sem exigência de companhia aberta.
• Para o mercado de capitais: sinal de maturidade na oferta de produtos estruturados (debêntures para investidores profissionais, notas comerciais, tokenização de receitas, cotas de FIPs) que atendem às particularidades do setor.

O que observar

• Modulação do mercado: embora a SAF crie potencial técnico para IPOs, a modulação prática dependerá de casos concretos em que o clube demonstre fluxo de caixa previsível e capacidade de distribuir resultados.
• Riscos regulatórios e de imagem: companhias abertas estão sujeitas a maior escrutínio; casos de gestão esportiva contestada ou de volatilidade de resultados podem impactar avaliações e liquidez.
• Relevância das ofertas privadas e estruturadas: instrumentos como debêntures para investidores profissionais, notas comerciais e operações via FIPs e FIDCs tendem a permanecer como soluções preferenciais no curto e médio prazo.
• Inovação e tokenização: operações que transformam receitas futuras em ativos negociáveis são tendência, mas exigem cuidadosa análise jurídica sobre titularidade de direitos, proteção do consumidor e compliance com normas da CVM e do mercado.
• Estratégia de comunicação e governança: clubes que vislumbrem abertura de capital precisarão consolidar práticas de transparência corporativa e mecanismos que equacionem interesses de torcida e acionistas.

Em resumo, a SAF e o enquadramento regulatório abriram a porta técnica para que clubes acessem a bolsa; porém, a combinação de dinâmica econômica intrínseca do futebol e de custos e exigências da companhia aberta faz com que, na prática, a maioria opte por rotas alternativas de financiamento. A evolução futura dependerá de mutações no modelo de negócios dos clubes, na maturidade dos mercados secundários para ativos relacionados ao esporte e na capacidade de gerar fluxos distribuíveis que atraiam investidores tradicionais.