Derivativos de 2008 e PEC 65: lição sobre supervisão financeira

A crise dos derivativos cambiais de 2008 e o diagnóstico recente do FSAP (Fundo Monetário Internacional/Banco Mundial) convergem em um ponto central: a supervisão financeira brasileira padece de zonas de pouca visibilidade que permitem acúmulos de risco fora do radar consolidado dos reguladores. A proposta contida na PEC 65/23 oferece instrumentos novos ao Banco Central que buscam endereçar essas lacunas, transferindo para o regulador poderes e ferramentas para atuar sobre mercados e entidades não bancárias em momentos de estresse.

Contexto

A experiência de 2008, com empresas que contrataram operações cambiais simultaneamente com múltiplas instituições, evidenciou uma fragilidade específica: cada contraparte via apenas a exposição bilateral, mas não havia um sistema que consolidasse a posição total da empresa frente ao mercado. A ausência de visão agregada impediu que o supervisor detectasse a dimensão sistêmica do risco até que ele se materializasse.

Desde então, o arcabouço regulatório evoluiu: houve introdução de exigências prudenciais, registro de operações e criação de mecanismos de report, como a Central de Exposição a Derivativos criada em 2010. Ainda assim, o FSAP de 2026 relata que o sistema financeiro brasileiro é altamente interconectado, com cadeias de exposição multicamadas entre bancos e fundos que amplificam perdas em cenários de estresse.

O relatório mapeou redes complexas (milhares de conexões bilaterais e estruturas fundo a fundo com mais de dez camadas), mostrando que a interconexão multicamada pode aumentar perdas estimadas em dezenas de pontos percentuais. Ao mesmo tempo, constatou erosão de recursos humanos na supervisão, redução de inspeções presenciais e limitações na atuação sobre instituições não bancárias — fatores que restringem a capacidade preventiva do Banco Central.

O que foi decidido

A análise não trata de uma decisão judicial, mas de um conjunto de propostas legislativas e recomendações técnicas. A PEC 65/23, em seu substitutivo, prevê atribuições diretas ao Banco Central para intervir no mercado secundário de títulos públicos com vistas a preservar liquidez (art. 164, § 8º do substitutivo) e autoriza a concessão extraordinária de liquidez a entidades do sistema financeiro em situações de risco sistêmico (art. 164, § 9º do substitutivo). Na prática, essas medidas ampliam o mandato operacional da autoridade monetária, permitindo-lhe atuar de forma semelhante ao que o Banco da Inglaterra fez em 2022 e ao que foi necessário em episódios precedentes no exterior.

O diagnóstico subjacente é claro: sem ferramentas que permitam ao supervisor enxergar exposições agregadas e sem poderes para atuar sobre agentes não bancários, a resposta tende a ser tardia e potencialmente de escala muito maior, com custos sistêmicos elevados.

Base normativa e precedentes

• Art. 192, CF/88 — estrutura e organização do Sistema Financeiro Nacional, fundamento constitucional para regulação e supervisão do setor.
• Lei 4.595/1964 — dispõe sobre a política e as instituições monetárias e bancárias; cria o Conselho Monetário Nacional e o Banco Central do Brasil, matriz legal das atribuições do BC.
• Normas prudenciais e de registro de derivativos (regulatórios existentes) — foram aperfeiçoadas após 2008, incluindo exigência de registro e de reporte para instrumentos derivativos, com o objetivo de aumentar transparência e reduzir risco de contraparte.
• Relatório FSAP (Fundo Monetário Internacional e Banco Mundial, 2026) — identificação de interconexões multicamadas, recomendações para ampliar monitoramento de exposições indiretas e fortalecimento institucional do Banco Central.
• Casos internacionais (AIG, SVB, LDI UK) — experiências que ilustram falhas de supervisão fragmentada e o custo de intervenções de emergência em larga escala.

Impacto prático

• Para o Banco Central: maior amplitude de atuação e instrumentos operacionais para intervir em mercados secundários e conceder liquidez extraordinária a entidades não bancárias, ampliando o mandato de estabilidade financeira além do escopo estrito de supervisão bancária.
• Para instituições financeiras e fundos: expectativa de supervisão mais intrusiva e de testes de estresse com foco em exposição agregada e em estruturas multicamadas; possibilidade de acesso a medidas de liquidez extraordinária sujeitas a critérios e condicionantes que ainda precisarão ser regulamentados.
• Para empresas com operações derivativas: aumento na probabilidade de que exposições agregadas sejam monitoradas e que contrapartes e estruturas bilaterais sejam consideradas em análise sistêmica, o que pode gerar exigências adicionais de transparência e report.
• Para o mercado e o contribuidor: potencial redução de risco sistêmico, mas com custo político e orçamentário associado à concessão de poderes e ao eventual uso de recursos públicos em intervenções de liquidez.

O que observar

• Implementação normativa: a eficácia das medidas dependerá de regulamentação detalhada que fixe critérios, limites, governança e mecanismos de condicionalidade para intervenção e concessão de liquidez. Sem regras claras, ampliação de poderes pode gerar incerteza e risco moral.
• Autonomia e recursos do BC: o FSAP sublinha que a capacidade operacional é tão essencial quanto o mandato legal. Será necessário dotar o Banco Central de pessoal, orçamento e independência administrativa compatíveis com a nova amplitude de atuação.
• Alcance extrabancário: a extensão das competências para agir sobre fundos e outras entidades não bancárias exigirá definição precisa do que constitui risco sistêmico e quais instrumentos estão disponíveis sem violar princípios constitucionais ou orçamentários.
• Transparência e accountability: intervenções de mercado e linhas de liquidez extraordinária devem ser acompanhadas de mecanismos de prestação de contas e de critérios públicos para mitigar críticas e riscos fiscais.
• Risco de intervenção tardia versus custo preventivo: o debate central permanece econômico e político — pagar por supervisão contínua e sistemas de monitoramento integrados ou arcar com custos potencialmente maiores de intervenções extraordinárias.

Em suma, a lição de 2008 permanece atual: falhas de observabilidade e limitação de poderes transformam problemas pontuais em crises sistêmicas. A PEC 65/23 propõe ferramentas alinhadas às recomendações técnicas do FSAP, mas sua utilidade prática dependerá da regulamentação, do fortalecimento institucional do Banco Central e de salvaguardas que mitiguem o risco moral e preservem a disciplina de mercado.