CVM cria programa-piloto DLT e expõe limites legais da tokenização

A CVM instituiu o Programa Piloto DLT por meio da Resolução CVM nº 249, de 13 de outubro de 2026, autorizando testes controlados de emissão, distribuição, negociação, escrituração, custódia e liquidação de tokens representativos de valores mobiliários em redes de registro distribuído. O efeito prático imediato é a criação de um ambiente regulatório experimental onde determinadas normas da autarquia ficam temporariamente afastadas, sem conferir efeitos patrimoniais reais aos instrumentos testados.

Contexto

A questão da tokenização no mercado de capitais não é apenas técnica: é um problema regulatório e de infraestrutura. Desde a instituição da CVM por meio da Lei nº 6.385/1976 e da evolução das regras sobre ofertas públicas, escrituração e custódia, o marco legal atribui efeitos jurídicos a registros mantidos por entidades autorizadas. A Resolução CVM nº 88 (regulação de crowdfunding) já vem permitindo representações digitais em operações de captação, com crescimento expressivo do segmento — relatório da CVM indicou captações de R$ 3,9 bilhões em 2025 e mais R$ 2,1 bilhões no 1.º semestre de 2026 — e iniciativas privadas, como seleção da Anbima em 2026 para projetos de tokenização de debêntures e cotas de fundos, mostram noções práticas de viabilidade. Ainda assim, há dissensos sobre se e quando a mera utilização de DLT deve produzir equivalência jurídica em relação aos registros tradicionais.

A controvérsia importa porque afeta direitos patrimoniais (titularidade, garantias, preferências), a segurança dos investidores, requisitos de custódia e mecanismos de liquidação financeira. Sem solução normativa clara, a incorporação da tecnologia pode gerar incertezas sobre eficácia de garantias e consequências em caso de insolvência do provedor da infraestrutura.

O que foi decidido

A autarquia criou um espaço experimental no qual determinados dispositivos regulatórios aplicáveis ao mercado de capitais ficam suspensos exclusivamente dentro do piloto, devendo os testes usar tokens e dados fictícios, sem movimentação de ativos reais. Entre os pontos autorizados, o programa admite que uma mesma entidade concentre funções normalmente separadas (escrituração, custódia, negociação e liquidação) dentro de uma única rede DLT, com ou sem depositário central. A CVM manterá acesso de leitura em tempo real aos livros da rede para fiscalizar e colher evidências.

A decisão visa avaliar se modelos integrados podem reduzir custo e fricções operacionais sem prejudicar a segurança e a proteção de investidores. Ao mesmo tempo, a autarquia reafirma que, fora do ambiente controlado, o enquadramento regulatório incidente sobre valores mobiliários permanece inalterado: quando um token materializa um valor mobiliário real, aplicam-se as regras pertinentes independentemente da tecnologia usada.

Base normativa e precedentes

• Lei nº 6.385/1976 — cria a Comissão de Valores Mobiliários e estrutura sua competência regulatória sobre o mercado de capitais.
• Resolução CVM nº 249/2026 — institui o Programa Piloto DLT, autoriza experimentos controlados e afasta a aplicação de normas em ambiente experimental.
• Resolução CVM nº 88 — regime de financiamento coletivo que permite formas digitais de captação e é referência prática para tokenização em crowdfunding.
• Lei das Sociedades por Ações (Lei nº 6.404/1976) — normas sobre escrituração, registro de ações e efeitos perante terceiros, úteis para avaliar equivalência jurídica de registros DLT.
• Código Civil (Lei nº 10.406/2002) — regras contratuais e sobre direitos reais que incidem sobre contratos de cessão, garantia e circulação de créditos.
• Jurisprudência consolidada do tribunal — referência necessária para efeitos probatórios concedidos a registros eletrônicos mantidos por entidades autorizadas; qualquer mudança de equivalência jurídica demandará posicionamento dos tribunais ou ajuste legislativo.

Impacto prático

• Para emissores e instituições financeiras: o piloto permite testar modelos operacionais e ganhos de eficiência, mas não cria certificação automática de que um token emitido fora do piloto terá efeitos jurídicos sobre titularidade ou garantias.
• Para investidores e custodiante: o uso de redes integradas no experimento pode reduzir custos operacionais, porém persistem riscos ligados à qualidade da originação do ativo, à possibilidade de cessões paralelas fora da rede e à proteção em caso de insolvência do provedor que concentra funções.
• Para advogados e compliance: há demanda imediata por cláusulas contratuais que delimitem responsabilidades entre participantes, arquitetura de governança dos dados e procedimentos para incorporar eventos externos (pagamentos, decisões judiciais, assembleias) aos contratos inteligentes.
• Para o Banco Central e infraestrutura de pagamentos: a entrega contra pagamento em ambiente tokenizado depende de soluções de moeda digital ou instrumentos de liquidação tokenizados e de coordenação com o BC; sem isso, muitas liquidações seguirão lastreadas em sistemas tradicionais.
• Para o mercado secundário e distribuição internacional: padronização e interoperabilidade entre redes serão determinantes para ampliar o acesso de investidores estrangeiros sem fragilizar aplicação das normas brasileiras.

O que observar

• Equivalência jurídica dos registros: será necessário avaliar se a legislação precisa ser alterada para conferir eficácia plena a registros DLT em substituição aos livros mantidos por entidades autorizadas; caso contrário, soluções híbridas e camadas de reconciliação permanecerão inevitáveis.
• Risco de concentração e insolvência: concentrar escrituração, custódia e liquidação em uma mesma infraestrutura impõe regramentos específicos sobre segregação de ativos, requisitos de capital e mecanismos de recuperação para proteger investidores.
• Interoperabilidade e governança de dados: regras claras sobre padrões técnicos, oráculos que integrem eventos externos e responsabilidade por dados externos são pré-requisitos para que contratos inteligentes reflitam a realidade jurídica.
• Integração com sistema de pagamentos: o desenvolvimento de dinheiro tokenizado ou mecanismos equivalentes dependerá de articulação com o Banco Central; atenção à regulação cambial e controles AML/CFT.
• Modulação regulatória: a CVM poderá usar as evidências do piloto para propor alterações normativas à margem das resoluções, potencialmente exigindo mudanças legislativas para conferir efeitos materiais aos registros DLT.
• Perspectiva de litígios: disputas sobre titularidade, contestação de garantias e efeitos de certificados tokenizados deverão ser frequentes no início, exigindo atuação estratégica de advogados e possível consolidação de entendimentos em tribunais.

O que observar